对赌协议双方是谁,对赌协议的合法性分析_法律论文

摘要:对赌协议是投融资双方基于真实意思表示签订,约定的权利义务关系,符合诚实信用原则和意思自治原则,具有一定的风险。认定对赌协议属于射幸合同,准确定义了对赌协议的法律性质,既促进了PE投资交易行为的应用,又界定了各方当事人的权利义务关系,维护了商事活动的公平正义,有助于分析对赌协议的合法性。合法性的认定对PE投资交易意义重大,若对赌协议一旦被认定不合法,PE投资企业会遭受严重损失,不利于商事活动的自由和效益。对赌协议的合法性,应当综合判断其形式和内容,只有充分体现双方当事人真实意思表示,内容上不违反法律及行政法规,不违反商事活动公平性的对赌协议才应当认定有效。

关键词:对赌协议;法律性质;构成要素;合法性;

对赌协议又称估值调整协议(VAM),指的在PE投资11中,当事人针对不确定经营状况和不可预知商业风险,为最大限度降低投资交易成本而约定的一系列权利义务规则[1]。投资人和目标公司之间约定相应的商业目标,在某些期限内必须达成该特定的商业目标,同时约定如果预设的商业目标未成就,投资人对目标公司股东享有请求权,包括异议补偿请求权、股权回购请求权等。对赌协议源自于公司的估值困境,投融资双方之间有关公司的价值目标难以达成一致,因此预设一个目标,当公司在规定的时间期限内达成了预设的目标,说明该企业价值在一开始被投资人低估,则由投资人补偿对方;若在期限内未能达成预设目标,表明企业价值受到了高估,因此融资者必须补偿投资人。

一、对赌协议的构成要素

(一)当事人适格明确

作为常用的融资交易手段,必须具备明确的投资交易主体,包括投资主体、融资主体以及第三人。融资方在企业初创或进行快速发展阶段需要大量资金时,由于其全部或部分原因导致无法满足商业银行贷款条件,或尚不满足IPO22门槛,企业为快速获取资金而与投资人约定一系列商业目标。适格的当事人,即协议各方当事人必须具备相应的民事权利能力和民事行为能力,能够依法独立行使协议权利,履行义务。对赌协议是民事主体在商业投资交易活动中所约定的权利义务关系,必须明确各方当事人,以保障民事主体的意思自治[2],保障诚实信用原则和公平正义原则在该投资交易活动中的平稳运行。

(二)明确的商业目标

根据对赌协议的内容,需要事先预设特定的商业目标,以目标的成就与否作为主张权利义务关系的事实依据。目标一般约定为企业经营状况、财务状况等。投资人作为股东增资入股,对目标企业未来的收益提前兑现,以企业本身的业绩状况、财务状况等为条件,及时对预设估值目标进行调整。当双方约定的条件未成就时,由投资方行使约定的权利,投资方向融资方主张损害赔偿责任;反之,当约定的条件成就时,则由融资方行使约定的权利,融资方向投资方主张企业被低估而遭受的损失[3]。

(三)确定的获胜奖励

根据对赌协议的约定,投融资双方在约定的条件成就或不成就时,相应的享有一定的权利,承担一定的义务,该权利义务必须明确具体约定,以此发挥意思自治原则在商事活动中的运用。对赌协议约定的权利义务关系就是获胜的奖励,实践中常以股权认购权、投资额等作为奖励,在约定的商业目标成就时,投融资双方发生一系列股权转让,投资方以无偿或较低股价转让自身部分股权;如果约定的目标不成就,融资方需要将一部分股权转让给投资方[4]。约定确定的获胜奖励,有利于尊重双方当事人的意思自治,有助于促进对赌协议的产生,以实现商业投资交易的合理运行。相反,如果商事投资交易主体的双方当事人并未约定确定的权利义务关系,当一方在对赌协议获胜后,滥用当事人地位,肆意挥霍权利,损害对方当事人合法利益,法院为保障当事人合法权利,应当认定该类未约定明确获胜奖励的对赌协议无效。

二、对赌协议的法律性质

(一)对赌协议属于射幸合同

射幸合同,指的是合同的一方当事人以支付相应的对价获得一次机会,该机会具有极大的主观臆测性和客观不确定性,当该机会所设条件成就时,当事人即可以获得一定收益的合同。根据《民法典》之规定,成立射幸合同必须具有两个条件,其一是合同标的的出现具有不确定性、不可预测性,其二是非等价有偿性,即当事人的付出与收益之间不能形成特定比例[5]。对赌协议中,双方当事人所预设的商业目标是否成就具有不确定性,约定的业绩目标或财务状况是否能够达到无法确定,企业未来的经营稳定性无法预测,且该投资风险时常发生变动,体现了对赌协议约定内容实现上的不确定性。另一方面,投资方当事人作为股东的出资以及其约定的收益之间并不形成特定的比例关系,当约定的业绩目标成就时,投资人可能需要根据对赌协议的约定向融资方转让一定的股权或给予一定的现金奖励,若此时投资人企业自身经营状况出现问题,投资人企业股价下跌等不利因素出现,在投资人履行约定义务的同时,其为融资方的出资可能会产生亏损,该投资出资与预设的收益之间并非是特定的正增长比例关系。

(二)对赌协议属于担保合同

根据法律规定,担保合同是指为了保障债权人的债权得以清偿,促使债务人及时履行债务而在债权人和债务人之间,或在债权人、债务人及第三人之间形成的合同,当债务人不能履行债务时,以一定的方式保证债权人债权得以实现的协议。根据司法解释之规定33,担保合同是依附于债权合同而存在的从合同[6]。相反,对赌协议本身是独立的合同条款,其目的是商事投资当事人为了保障自己的投资成本,缩小投资风险而另外约定的合同,并非依附于某一主合同存在,对赌协议本身不能影响投资交易合同的权利义务关系。从合同内容上看,担保合同是为了实现债权人的利益而存在,以保障债权人的债权实现为前提,对赌协议与债权债务关系无关,其中预设的条件并不是为了担保债务,只是为了实现预设的投资目标而存在,从而降低投资交易行为的风险,不能认为对赌协议是一种担保合同。

(三)对赌协议属于附条件合同

根据《合同法》之规定,附条件合同是指当事人在合同中特别规定一定的条件,以条件44是否成就来决定合同效力的成立或解除的合同。对赌协议双方特别约定了对赌条件,以预设条件的成就与否来确认双方之间的权利义务关系,对赌协议合同在投融资双方签订时就已经成立生效,目标企业在预设条件成就时影响的仅是投融资双方约定的权利义务分配关系,并不会影响合同本身的生效[7]。目标的成就与否不会导致对赌协议的失效,反而在一定程度上强化了对赌协议的法律效力,当对赌协议约定的商业目标成就时,投资方由此获得相应的权利,融资方因此承当一定的义务;反之投资方需要承担相应的义务,融资方此时获得一定的权利。

笔者赞同将对赌协议的视为射幸合同的观点。由于对赌协议本质上是投融资双方之间的权利义务安排,对赌协议在合同成立时即生效,投融资双方以业绩状况等商业目标作为对赌标的,商业目标的成就与否使得投资人双方互负权利义务,但该目标的实现本身具有不确定性,不可预测性。射幸合同以当事人之间约定的以某种偶然事件的发生为条件,以此作为当事人主张权利义务关系的依据。对赌协议中,以未来的企业经营状况业绩目标为标的,商事活动本身具有高风险,目标的成就与否存在主观臆断和客观不确定,对赌协议本身也属于“机会约定”,该机会的发生充满不确定性。另外,即使目标达成投资方也不必然获得固定收益,投资方股东为了促进目标达成甚至会支付高额成本,帮助融资企业进行构架调整和人员管理,最终收益与投资之间不能形成等价关系,甚至会出现亏损,体现了射幸合同的非等价有偿性特点。对赌协议在形式和内容上满足射幸合同的不确定性、高风险性和非等价有偿性的特点,笔者认同将对赌协议定义为射幸合同的观点。

三、对赌协议的合法性分析

(一)不损害企业利益的对赌协议有效

由于对赌协议的签订必定经过公司股东会或股东大会的决议,体现的是公司企业的整体意志,对赌协议本身是一种估值调整协议,是对企业未来的经营状况进行的合理分析和判断。目标不成就时,企业作出的补偿只是针对投资人股东的超额出资进行合理补偿。另外,投资人根据约定获得的转让股权或者现金补偿,作为投资人股东获得的收益并不侵犯其他债权人的合法利益,股东之间发生的股权转让属于企业内部的股权变动,不会导致公司的资本经营状况受到影响,不会影响外部债权人的合法利益。从另一方面看,除非有确切证据证明投融资双方在对赌协议的内容中明确约定,关于目标不成就时的有关补偿条款对投资人股东存在明显的过分优待,存在导致债权人合法权益受损的可能,否则应当视为合法有效[8]。

(二)未违反法律规定的对赌协议有效

根据最高人民法院颁布的规定55,人民法院应当正确适用强制性规定,稳妥认定民商事合同效力,综合认定强制性规定的类型,注意区分效力性强制规定和管理性强制规定,违反效力性强制规定的,人民法院应当认定合同无效;违反管理性强制规定的,人民法院应当根据具体情形认定其效力。

对赌协议涉及民商法律关系,有关其效力的认定应当以原《合同法》第52条效力性规定,现《民法典》第144条、146条、153条和154条为审查依据。法条规定的合同无效情形有:欺诈、胁迫的手段订立合同;恶意串通损害他人利益;以合法形式掩盖非法目的;损害社会公共利益;违反法律、行政法规的强制性规定。如果投融资双方的意思表示达成的合意不违反有关效力性强制规定,作为投融资双方约定的独立条款,效力认定以符合民法典之合同的一般效力规范为立足点,只要该对赌协议形式上符合合同构成的基本要件,且在协议内容上不存在违反法律、行政法规的事由,即可认为该对赌协议合法有效[9]。

(三)违反公平原则的对赌协议无效

对赌协议作为投资交易行为的一部分,投融资双方根据平等民事主体地位,以真实意思表示,预设商业目标和权利义务关系,体现了对赌协议的公平正义。有学者认为,对赌协议实质上违背了商事活动风险共担的原则,是投资者为了“稳赚不赔、旱涝保收”下的虚假承诺,该行为损害了企业其他股东和债权人的合法权益,增加了企业不应有的义务,内容上破坏了经济活动的公平正义,破坏了经济秩序,应当认定对赌协议违背公平原则无效[10]。

笔者认为,从对赌协议的内容上看,投资人股东对融资企业进行了出资,企业达成预设的商业目标有利于投资方的股权增值,扩大了投资人股东的收益,投资方为了促进商业目标的达成,帮助融资企业进行结构优化和产业升级从另一方面增加了投资人的成本。从风险承担上看,投资交易行为本身存在一定的风险,虽然协议内容约定在预设的商业目标不成就时,融资方需要承担一定的补偿义务,但这看似“稳赚不赔”的商业模式下,投资人股东仍要承担股价下跌带来的商业风险和损失,并不存在内容违法公平原则的情况,且投融资双方当事人的商业目标一致――即为了企业发展壮大获得回报,二者之间的利益关系并不矛盾。但司法实践中存在投融资企业假借对赌协议名义,实则以此借贷,签订“阴阳合同”。当目标不能达成时,融资企业需要支付借款及利息,形式上对赌实则为借贷的“对赌协议”违反公平原则,应当认为该类对赌协议无效。

四、结语

对赌协议是投融资双方基于真实意思表示签订,约定的权利义务关系,符合诚实信用原则和意思自治原则,具有一定的风险。认定对赌协议属于射幸合同,准确定义了对赌协议的法律性质,既促进了PE投资交易行为的应用,又界定了各方当事人的权利义务关系,维护了商事活动的公平正义,有助于分析对赌协议的合法性。合法性的认定对PE投资交易意义重大,若对赌协议一旦被认定不合法,PE投资企业会遭受严重损失,不利于商事活动的自由和效益。对赌协议的合法性,应当综合判断其形式和内容,只有充分体现双方当事人真实意思表示,内容上不违反法律及行政法规,不违反商事活动公平性的对赌协议才应当认定有效。

参考文献

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[2]何坤涛.民商法原则中对赌协议的分析[J].法制博览,2017(07):243.

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[4]王茵田,黄张凯,陈梦.“不平等条约?”:我国对赌协议的风险因素分析[J].金融研究,2017(08):117-128.

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[7]边乌兰.浅析对赌协议合法性问题――以“对赌协议第一案”为视角[J].法制博览,2017(23):6-9.

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[9]俞秋玮,夏青.以上市为条件的“对赌”协议的效力[J].人民司法,2015(21):29-32.

[10]张晓茹.合同法视域下对赌协议法律性质探析[J].莆田学院学报,2017,24(04):33-37.

注释

1 PE投资即Private Equity是指投资于非上市股权,或者上市公司非公开交易股权的一种投资方式,面向有风险辨识能力的自然人或承受能力的机构投资者以非公开发行方式,用于募集资金。

2 Initial Public Offering,首次公开募股是指一家企业第一次将它的股份向公众出售。

3《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国民法典〉有关担保制度的解释》,自2021年1月1日起施行。

4指当事人所约定的决定合同生效、失效的特定事实。必须是将来发生的、不确定的事实;必须是当事人约定而不是法定的事实;必须是合法的事实。

5《最高人民法院关于当前形势下审理民商事合同纠纷案件若干问题的指导意见》在2009.07.07由最高人民法院颁布。

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